Đánh giá Xiaohongshu như thế nào?

Đã bao lâu rồi bạn chưa tải một ứng dụng không phải công cụ mới về điện thoại? Ngày nay, Xiaohongshu là nền tảng nội dung của bên thứ ba có lượng người dùng lớn nhất bên cạnh Alibaba, ByteDance và Tencent. Bài viết này phân tích logic định giá của Xiaohongshu. Chúng ta hãy cùng xem nhé.

Hãy nghĩ lại xem đã bao lâu rồi bạn chưa tải một ứng dụng không phải công cụ mới về điện thoại của mình?

Kể từ khi Douyin và Kuaishou ra đời, thị trường Internet di động dường như đã bước vào thời kỳ nền tảng của trò chơi chứng khoán, và rất khó để một sản phẩm cấp quốc gia có trí tưởng tượng tuyệt vời và lượng người dùng tăng đột biến có thể xuất hiện trên thị trường.

Tương ứng với điều đó, giá thị trường vốn của hầu hết các công ty nền tảng Internet di động cũng trở nên tương đối minh bạch. Xét cho cùng, không có hồ sơ nào về bất kỳ công ty nào có sản phẩm cấp quốc gia được niêm yết trên thị trường chứng khoán A hoặc Hồng Kông trong hai năm qua. Và Xiaohongshu có thể là mục tiêu nóng nhất của làn sóng ngầm này.

Theo dữ liệu từ QuestMobile năm 2024, Xiaohongshu hiện là nền tảng nội dung của bên thứ ba có lượng người dùng lớn nhất bên cạnh Alibaba, ByteDance và Tencent.

Hình: 2024 Spring Track User Scale TOP1, Danh sách hoạt động hàng tháng của APP, Nguồn: Questmobile Jinduan Compilation

Vào cuối tháng 4, trên thị trường xuất hiện tin đồn rằng Xiaohongshu đã hoàn tất vòng gọi vốn trước IPO. Mặc dù công ty đã nhanh chóng phủ nhận, nhưng đối với một công ty nổi tiếng đã tồn tại trong mười năm, ý định lên sàn là điều hiển nhiên đối với mọi người. Vấn đề quan trọng nhất liên quan đến việc niêm yết là Xiaohongshu, một cộng đồng nội dung hàng đầu có bản sắc thương hiệu mạnh, nên được định giá như thế nào?

Hôm nay chúng ta sẽ nói về vấn đề tiên quyết trong định giá của Xiaohongshu: logic định giá của các cộng đồng nội dung với các mô hình kinh doanh hiện tại khác nhau. Một điều cần làm rõ là trước khi công bố báo cáo tài chính cụ thể, Xiaohongshu vẫn còn là ẩn số với thị trường.

Do đó, do những hạn chế của các phương pháp định giá phức tạp truyền thống (như giá trị hiện tại ròng), chúng tôi quyết định sử dụng phương pháp định giá và so sánh ngành thô hơn để phân loại sơ bộ.

01 Neo theo quy mô người dùng

Định giá dựa trên quy mô người dùng, tốc độ tăng trưởng người dùng và chi phí thu hút khách hàng là logic định giá có nguồn gốc từ thời đại Internet và cũng là cơ sở cốt lõi để định giá hầu hết các công ty Internet hoạt động dựa trên nền tảng.

Cơ sở lý thuyết cho việc định giá quy mô người dùng xuất phát từ Luật Metcalfe do Robert Metcalfe, người sáng lập 3Com, đề xuất vào năm 1993: Giá trị của một mạng bằng bình phương số nút trong mạng và giá trị của mạng tỷ lệ thuận với bình phương số người dùng kết nối với mạng, có thể biểu thị như sau:

V=K×N² (K là hệ số giá trị, N là số lượng người dùng.)

Theo Luật Metcalfe, trong cùng một mô hình kinh doanh (cùng một giá trị K), yếu tố cốt lõi quyết định giá trị của một công ty Internet là số lượng người dùng và số lượng người dùng có đặc điểm tăng trưởng theo cấp số nhân. Người dùng càng có nhiều tương tác thì giá trị càng lớn.

Tất nhiên, số lượng người dùng tuyệt đối không thể phản ánh trực tiếp tiềm năng phát triển của một công ty. Với sự phát triển của các giao diện đa thiết bị đầu cuối của Internet di động và quy mô liên tục mở rộng, tốc độ tăng trưởng giá trị do cơ sở người dùng mang lại thực tế thấp hơn tốc độ tăng trưởng do mô hình kinh doanh thúc đẩy. Nếu chúng ta vẫn chỉ đánh giá giá trị theo N bên thì rõ ràng là có sự thiên vị.

Hiện nay, trong quá trình định giá các công ty Internet, logic định giá dựa trên số lượng người dùng đã xuất hiện dưới nhiều hình thức khác nhau, chẳng hạn như chi phí thu hút khách hàng và tỷ lệ giữ chân khách hàng theo mô hình SaaS.

Chúng tôi tin rằng cốt lõi vẫn nằm ở sự kết hợp giữa mô hình kinh doanh và tốc độ tăng trưởng quy mô người dùng. Sự kết hợp giữa các mô hình kinh doanh càng cao và tốc độ tăng trưởng càng nhanh thì định giá càng cao (từ video ngắn sang hình ảnh và văn bản, từ Pinduoduo sang thương mại điện tử truyền thống). Do đó, chúng tôi muốn sử dụng một biểu thức khác: V=K*K1…*N*(1+tỷ lệ tăng trưởng người dùng).

Dựa trên điều này, chúng ta hãy xem xét biến hệ số giá trị K.

02 Hệ số giá trị của doanh nghiệp quảng cáo

Hiện nay, mô hình kinh doanh của các cộng đồng nội dung chính thống chủ yếu được chia thành ba hướng: quảng cáo, thương mại điện tử (bao gồm phát trực tiếp tự vận hành) và nội dung trả phí, và Xiaohongshu chủ yếu liên quan đến hai hướng đầu tiên.

Trước tiên, chúng ta hãy nói về quảng cáo. Mức định giá trần hiện tại của ngành quảng cáo nằm ngoài lĩnh vực quảng cáo. Lấy bốn mục tiêu cộng đồng nội dung được liệt kê tương tự như Xiaohongshu làm ví dụ, Weibo và Zhihu, có giá trị người dùng đơn vị (giá trị thị trường/MAU) thấp hơn, có hệ số giá trị mô hình kinh doanh tương ứng thấp hơn.

Báo cáo tài chính mới nhất của Weibo tiết lộ rằng doanh nghiệp quảng cáo chiếm 86%, doanh nghiệp quảng cáo và doanh nghiệp thành viên của Zhihu chiếm 81%, tương đối chắc chắn nhưng thiếu sức tưởng tượng.

Ngược lại, Bilibili và Kuaishou có mô hình kinh doanh rộng hơn và tốc độ tăng trưởng nhanh hơn.

Hoạt động quảng cáo của Bilibili chỉ chiếm 29% tổng doanh nghiệp, trong khi hoạt động kinh doanh trò chơi và giá trị gia tăng cho thành viên chiếm 70%. Hệ số giá trị thương mại mà một người dùng có thể sử dụng cao hơn.

Điều này cũng đúng với Kuaishou. Mặc dù doanh thu quảng cáo chiếm 57%, một phần doanh thu quảng cáo lưu hành nội bộ phục vụ cho hoạt động thương mại điện tử của riêng công ty và hoạt động thương mại điện tử đang phát triển nhanh chóng, tạo đủ không gian cho tư duy thị trường.

Hình: Tính toán đóng góp của người dùng đơn vị theo quy mô người dùng và giá trị thị trường, nguồn: Choice financial client, Jinduan calculation

Từ biểu mẫu này, chúng ta cũng có thể thấy sơ bộ giá trị của các mô hình kinh doanh khác nhau. Dựa trên điều này, chúng tôi thêm dữ liệu về thời gian tương tác của người dùng (thời gian sử dụng càng dài thì càng dễ tạo ra hành vi giao dịch).

Lấy Weibo, mạng xã hội có tỷ lệ kinh doanh quảng cáo cao nhất làm ví dụ, do thiếu liên kết thương mại nên ARPU của Weibo chỉ khoảng 0,7 nhân dân tệ. Theo dữ liệu của QuestMobile, thời gian sử dụng trung bình của Weibo bằng khoảng 45% của Kuaishou (khoảng 58 phút) và giá trị kinh tế mỗi phút là 0,012 nhân dân tệ, tương đương với giá trị kinh tế của hoạt động quảng cáo thuần túy.

Tính toán theo cùng tiêu chí, sản lượng kinh tế mỗi phút của hoạt động quảng cáo Bilibili là 0,047 nhân dân tệ, gấp khoảng bốn lần so với Weibo. Tính toán Kuaishou bằng cùng cỡ, sản lượng kinh tế mỗi phút của hoạt động quảng cáo (chỉ tính lưu thông ra bên ngoài, ước tính chiếm 50% doanh thu tiếp thị) là 0,09 nhân dân tệ, gấp khoảng hai lần so với Bilibili.

Hệ số giá trị quảng cáo của video cao gấp khoảng 4 lần so với hình ảnh và văn bản. Nếu không tính đến tác động của tải quảng cáo, tác động của độ dài video đến doanh thu tiếp thị là không rõ ràng.

03 Hệ số giá trị kinh doanh thương mại điện tử

Hãy nói về thương mại điện tử. Trước hết, một chuỗi thương mại điện tử hoàn chỉnh có thể thúc đẩy giá trị quảng cáo của nền tảng nội dung. Dựa trên dữ liệu giá trị tiếp thị người dùng đơn lẻ của Kuaishou được đề cập ở trên, lưu thông nội bộ của Kuaishou (chủ yếu do các thương gia và người dẫn chương trình nội bộ đóng góp, có thể hiểu là thương mại điện tử thúc đẩy quảng cáo) chiếm khoảng 50% (ước tính dựa trên tốc độ tăng trưởng lưu thông bên ngoài là 15%). Sản lượng kinh tế trên mỗi phút sử dụng của người dùng do toàn bộ chuỗi thương mại điện tử của Kuaishou (quảng cáo vòng lặp nội bộ) đóng góp là khoảng 0,09 nhân dân tệ, gấp khoảng hai lần so với Bilibili.

Thứ hai, trên cơ sở này, trong việc so sánh giá trị theo chiều ngang của nội dung thương mại điện tử với chuỗi hoàn chỉnh, hiệu quả khớp nối cung cầu quyết định giá trị ngành của nội dung thương mại điện tử. Một mặt, hiệu quả kết nối cung cầu có thể nâng cao giá trị nội dung và tăng giá trị thương mại của hoạt động tiếp thị. Mặt khác, trong điều kiện cung cấp nội dung hạn chế, hiệu quả kết hợp cao hơn sẽ nâng cao trải nghiệm của người dùng nội dung.

Theo ước tính của Huachuang Securities, Kuaishou, đại diện cho mô hình video ngắn, sẽ có tỷ lệ tải quảng cáo (tỷ lệ tải quảng cáo) khoảng 9% vào năm 2023, trong khi theo báo cáo của LatePost, Bilibili, đại diện cho video trung bình và dài, sẽ có tỷ lệ tải quảng cáo khoảng 5%. Kết hợp với giá trị tiếp thị do vòng liên kết thương mại điện tử khép kín mang lại, doanh thu tiếp thị của Kuaishou cao gấp chính xác bốn lần sản lượng kinh tế mỗi phút của người dùng Bilibili.

Cuối cùng, nếu chúng ta sử dụng mức định giá trung bình hiện tại là 10-13 lần cho các nền tảng thương mại điện tử hàng đầu (Alibaba, JD.com và Pinduoduo), chúng ta cũng có thể nhận được phạm vi định giá tương tự: Trong số các nền tảng thương mại điện tử chính thống hiện nay, Douyin có tỷ lệ kiếm tiền cao nhất là khoảng 6%, tiếp theo là trang web chính của Pinduoduo với khoảng 5%. Taobao và JD.com (các doanh nghiệp tự vận hành) chịu ảnh hưởng nặng nề từ hai yếu tố này đã chủ động giảm lợi nhuận để bảo vệ doanh thu, tỷ lệ kiếm tiền của họ lần lượt là khoảng 4,2% và 3,2%. Kuaishou ra đời khá muộn và tỷ lệ kiếm tiền trong quý đầu tiên của năm nay chỉ đạt khoảng 1,5%.

Trong quý đầu tiên của năm nay, GMV thương mại điện tử của Kuaishou là 288,1 tỷ nhân dân tệ và tỷ lệ kiếm tiền là khoảng 1,5%. Lợi nhuận trung bình của nền tảng thương mại điện tử là khoảng 50%. Có thể suy ra rằng lợi nhuận mà thương mại điện tử mang lại là khoảng 2,16 tỷ nhân dân tệ. 10-13xPE tương ứng với 21,6-28 tỷ nhân dân tệ, tương đương với mức giá trị thị trường thực tế.

Tóm lại, sử dụng phép loại suy cộng đồng nội dung để xem xét mô hình định giá của Xiaohongshu, có thể tóm tắt như sau: V=K1 (quảng cáo 3x)*K2 (hệ sinh thái video 4x)*K3 (quảng cáo thương mại điện tử 2x)*K4 (tỷ lệ chuyển nhượng)*N*(1+tỷ lệ tăng trưởng người dùng) như thể hiện trong hình bên dưới.

Hình: Logic định giá của cộng đồng nội dung dựa trên giá trị người dùng, nguồn: Viện nghiên cứu Jinduan

Tất nhiên, rất khó để tất cả các mô hình định giá có thể mang tính phổ quát. Hầu hết các công ty Internet đều có những khác biệt tinh tế trong mô hình kinh doanh, mà chúng tôi gọi là tính độc đáo x trong mô hình định giá. Một số khác biệt sẽ ảnh hưởng đáng kể đến mức định giá. Ví dụ, tính độc đáo của Douyin nhờ lợi thế thuật toán vẫn vượt xa hiệu suất ở nước ngoài của các đối thủ cạnh tranh, điều này sẽ mang lại hiệu suất định giá cao hơn nhiều so với các đối thủ cạnh tranh.

Đối với Xiaohongshu, có hai đặc điểm độc đáo tiêu biểu nhất: thứ nhất là cơ cấu người dùng đặc biệt mà công ty luôn thúc đẩy, với tỷ lệ người dùng cao trong nhóm có thu nhập cao (nữ, thành phố hạng nhất); Thứ hai, cái gọi là khả năng tạo ra xu hướng. Các thương hiệu ra đời dựa trên nền kinh tế "trồng cỏ" vượt trội hơn nhiều so với cộng đồng nội dung truyền thống và thương mại điện tử về nội dung. Tất cả những điều này đều thể hiện tính độc đáo trong định giá của nó.

Do không gian có hạn, trong báo cáo tiếp theo, chúng tôi sẽ sử dụng mô hình trên làm khuôn khổ để tính toán cụ thể mức định giá của Xiaohongshu: kết hợp với các yếu tố X độc đáo của riêng nó, chúng tôi sẽ khám phá mức định giá hợp lý của nó.